Die quantitative Straffung der Fed begann im Juni und wird sich im September verdoppeln. Die Bilanz der EZB hat zwar begonnen, etwas zu schrumpfen, da die gezielten langfristigen Refinanzierungsgeschäfte (TLTROs) zurückgezahlt werden, aber die Schrumpfung ist gering, und die vorzeitige Rückzahlung von TLTROs unterscheidet sich stark von der QT. Und die Schrumpfung könnte nicht von Dauer sein, da die EZB mit den Spreads der Peripherie konfrontiert ist. Die BoJ (Bank of Japan) könnte in die entgegengesetzte Richtung gehen, und die Steuerung der Renditekurve (YCC) könnte sich in ein umfangreiches QE (Quantitative Easing) verwandeln, wenn die Märkte die Bank weiter testen. Diese Bilanzunterschiede werden nur noch deutlicher werden.
In absoluten Zahlen haben die EZB und die Fed die größten Bilanzen, während die BoJ mit Abstand an dritter Stelle liegt. Im Verhältnis zum BIP hat die BoJ jedoch die mit Abstand größte Bilanz, während die EZB an zweiter Stelle steht. Die Fed ist ein Ausreißer auf der niedrigen Seite, und da ihre QT (Quantitative Tightening) fortgesetzt und beschleunigt wird, wird der Fußabdruck der Fed weiter schrumpfen, während der der BoJ wahrscheinlich wachsen wird.
Die Fed hat im vergangenen Monat mit dem Abbau ihrer Bilanz begonnen, das Tempo der Rückführung wird sich im September auf 60 Mrd. USD pro Monat an Staatsanleihen und 35 Mrd. USD pro Monat an MBS beschleunigen. Die Fed plant, QT im Hintergrund laufen zu lassen und es scheint sehr wahrscheinlich, dass der Bilanzabbau weitergeht, selbst wenn die Wirtschaft ins Stocken gerät. Der Vorsitzende Powell erinnert uns immer wieder daran, dass der FOMC (Federal Open Market Committee) den Leitzins als Instrument der ersten Wahl ansieht, so dass, wenn die Wirtschaft ins Stocken gerät, Spielraum für Zinssenkungen besteht. In der Tat ist diese Aussage bereits in der Terminkurve eingepreist.
Für die EZB ist der Verlauf der Bilanz kompliziert. QT und vorzeitige TLTRO-Rückzahlungen sind nicht dasselbe. Bei der Veräußerung von Wertpapieren hat der Markt keine Wahl - die Zentralbank gibt den Ton an. Bei TLTROs haben die Geschäftsbanken die Möglichkeit, nach eigenem Ermessen vorzeitig zurückzuzahlen. Wie unser Europa-Team festgestellt hat, lagen die vorzeitigen Rückzahlungen sogar unter den Erwartungen. Eine richtige QT für die EZB ist in weiter Ferne. Darüber hinaus deutet das Versprechen der EZB, die Spreads der Peripherie mit einem noch zu definierenden "Anti-Fragmentierungsinstrument" einzudämmen, auf ein potenziell erhebliches Aufwärtsrisiko für den Umfang ihrer Bilanz hin.
Die BoJ befindet sich am anderen Ende des Spektrums. Im Verhältnis zum BIP (und noch mehr im Verhältnis zur Größe des Marktes für Staatsschulden) ist die Bilanz der BoJ bereits ein Ausreißer nach oben. Und trotz der Abwertung des Yen ist die Inflation in Japan immer noch niedriger als in anderen Ländern der Welt, so dass Gouverneur Kuroda an seinem sehr akkommodierenden geldpolitischen Kurs festhält. Diese Denkweise wird dem langsameren globalen Wachstum, das das japanische Wachstum belastet, entgegenwirken. Vor diesem Hintergrund revidierte unser Japan-Team die Forderung nach einem neuen Zeitpunkt für eine Änderung des YCC. Während wir bisher davon ausgingen, dass eine Änderung im Oktober erfolgen würde, so dass die JGB-Kurve nach oben driften könnte, gehen wir nun davon aus, dass die YCC bis zum zweiten Quartal des nächsten Jahres beibehalten wird, nachdem Gouverneur Kuroda durch einen Nachfolger ersetzt wurde. Da es immer wahrscheinlicher wird, dass der Markt die BoJ auf die Probe stellt, sehe ich die Risiken für die Bilanz als deutlich nach oben verschoben an.
Die Märkte haben eine Menge zu verdauen. Nach dem Covid-Schock bewegten sich alle großen Zentralbanken in dieselbe Richtung, aber das ist nun vorbei, und die Marktliquidität wird von heftigen Gegenströmen durcheinander gewirbelt werden. Die Ironie dabei ist, dass die Risiken sowohl von größeren als auch von kleineren Bilanzen ausgehen. Auf den Dollar-Märkten müssen viel mehr Treasuries und MBS absorbiert werden, da die Finanzierungskosten steigen. Bei den JGBs besitzt die BoJ bereits die Hälfte des Marktes, und es könnten noch mehr werden.
